M＆Aにおける適正価格の算定 | 企業価値評価・算定のプルータス・コンサルティング公式サイト

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M＆Aにおける適正価格の算定

株価算定

エクイティファイナンス、M&A、TOB、自社株買いなど、株式や事業の譲渡、移転を伴う取引価格の決定、裁判における価格の立証、会計処理を前提とした評価額の算定など様々な目的に応じ、第三者算定機関として株式価値を算定します。
取引価額は、基本的に当事者間の交渉を通じて決定されるものですが、その交渉の出発点として、また売買価格の公正性を担保するための手段として、独立した第三者機関による評価結果を参考にするのが一般的です。また近年においては、株主のガバナンス意識の高まりを反映して、企業の資金調達や組織再編に関連して株主から反対の意思が示されることも多くなっています。そのような中で、企業価値に関する経営者の判断の妥当性を担保する手段として、第三者による公正価値評価の重要性は高まっているといえます。
新株予約権の行使価格の設定にあたっては、長期的な資本政策を見据えた意思決定が求められます。たとえば、ベンチャー企業の場合、適正な創業者利益を確保する上では、新株予約権の行使価格を合理的に低く抑えることが望まれる一方、資金調達は十分に高い価格でなされることが望まれます。創業者と投資家の利害を調整しつつ、所期の成長を実現する上では、成長段階に応じた資本政策の立案と、それを実現する合理性・納得性の高い価格算定が重要な役割を果たします。
当社は、取引の背景や評価の目的に応じた適切な評価手法に基づき企業の公正価値を評価することにより、合理的な意志決定をサポートするとともに、様々なステークホルダーにとっての公平性、納得性を担保します。

プルータス・コンサルティングの特徴

圧倒的な事例の蓄積

当社には、創業間もないベンチャー企業の評価から、各方面で注目された合併・買収事案における算定まで、業種・規模を問わず様々な案件を取り扱ってきた経験の蓄積があります。年間約500件の受託は、我が国の独立系算定機関としては最多です。

紛争にも堪えうる強固な理論構成

カネボウ事件、ジュピターテレコム事件を始めとして、株式の価格が争われた著名な裁判に関与してきた経験は、紛争にも堪えうる強固な理論構成を培いました。当事者により様々な議論が戦わされる中、一般的とされる手法を無批判に援用しても、いたずらに難解な議論を展開しても、主張を認める決定を勝ち取ることはできません。むしろ、何故その手法が適切といえるかを論理的、かつ明快に説明しうることが肝要であり、そのための知見については本邦屈指と自負しています。

評価モデルの継続的な開発・更新

インカム・アプローチ、マーケット・アプローチ、コスト・アプローチに大別される企業価値の評価手法はおおむね確立していますが、企業の実態の変遷に伴い、評価モデルには絶えざる改良が必要です。当社では、企業の海外進出の拡大、複雑な内容を持つ種類株式の普及など、新たな取引・仕組みに即応する形で、評価モデルを継続的に開発・更新し、企業の実態を適切に反映しうるように努めています。

基礎データの集計・発表

インカム・アプローチの適用に必要となる割引率の算定にあたっては、外部から取得したデータを用いるのが一般的ですが、自ら検証・説明可能なデータを重視する観点から、当社ではこれらのデータを自ら集計するとともに、その一部を企業価値評価用データ配信サービスValueProを通じて発表しています。

公正な評価方法の選択

当社は自社株買い、TOB、M＆A、組織再編等、取引の背景を踏まえて、最適な評価手法を選択し、評価しております。
企業価値を評価する手法には様々なものがありますが、大きくインカム・アプローチ、マーケット・アプローチ、コスト・アプローチの三つに分類されます。さらに、必要に応じて倒産確率を考慮したモンテカルロシミュレーション等最新の金融工学の手法を用いた評価も行っています。以下は、その概略です。

評価アプローチの概要

企業価値を評価する手法は、一般的に、インカム・アプローチ、マーケット・アプローチ、ネットアセット・アプローチの3つに分類されます。
インカム・アプローチは、評価対象企業から期待されるキャッシュ・フローに基づいて価値を評価する方法です。一般的に将来の収益獲得能力を価値に反映させつアプローチであり、また、評価対象企業独自の事業計画等をもとに価値を測定することから、評価対象企業が持つ固有の価値を直接的に反映させることができます。
マーケット・アプローチは、類似上場企業や類似取引事例など、類似する企業（事業）または取引事例の価格と経営指標とを比較することによって相対的に価値を評価するアプローチです。類似企業と比較して評価する場合、一般的には、類似する上場企業の時価総額を利益等の経営指標で除すことで算出された倍率をもとに、対象企業の経営指標に当該倍率を乗じることによって株主価値を算定します。比較対象とした上場企業の株価や取引事例は、一般的に事業の継続を前提とした価値であり、その企業や事業の将来の収益力を考慮した継続価値と考えられています。
ネットアセット・アプローチは、主として企業の貸借対照表上の純資産に着目したアプローチです。一般的に企業の貸借対照表を基に評価することから、静態的な評価アプローチであるといわれます。

各評価アプローチのメリットとデメリット

インカム・アプローチ

インカム・アプローチは、一般的に企業が将来獲得することが期待されるキャッシュ・フローに基づいて評価することから、将来の収益獲得能力や固有の性質を評価結果に反映させる点で優れています。また、市場での取引環境の反映については割引率等を通じて一定の反映がなされています。
一方で、インカム・アプローチは、事業計画等の将来情報に基づく評価であることから、将来予測が強気すぎたり、弱気すぎたりすると適切な評価とならず、客観性が問題となるケースもあります。

マーケット・アプローチ

マーケット・アプローチは第三者間や市場で取引されている株式との相対的な評価アプローチであり、市場での取引環境の反映や客観性の観点から優れています。
マーケット・アプローチは、客観性が問題となりうるインカム・アプローチの評価結果を検証する意味合いで使われることが多く、客観性を重視したアプローチといえます。
一方で、評価対象企業が類似上場企業と異なる成長段階にある場合、マーケット・アプローチはでは適切な評価結果になりません。評価対象会社の成長性が高く見込まれる場合において、成長性が期待できない企業を類似上場企業として選定したならば、評価対象会社の評価は低くなってしまうからです。
また、類似する上場企業がない場合には評価が不可能です。一般に、マーケット・アプローチは評価対象企業が損失を計上している場合には、負の価値が算定されるだけであり、評価結果としては意味がないからです。

ネットアセット・アプローチ

ネットアセット・アプローチは、帳簿上の純資産を基礎として、時価評価等に基づく修正を行うため、客観性に優れています。
ネットアセット・アプローチは、一時点の純資産に基づいた価値評価を前提とするため、超過収益力を反映するのれんが適切に計上されていなければ、将来の収益能力や、市場での取引環境を反映していない評価となります。仮に、超過収益力を反映する、のれんを適正に計上することが可能であったとしても、のれんの評価は、インカム・アプローチやマーケット・アプローチに基づく評価結果から導き出されるため、事業の継続を前提とした株式評価において、あえてネットアセット・アプローチを適用することは一般的ではありません。
しかしながら、赤字が続く等により将来収益の予測が困難である場合や零細な企業で超過収益力が認められないような場合等においては、インカム・アプローチやマーケット・アプローチに基づく評価が適合しないため、このような場合には、ネットアセット・アプローチを適用することが一般的です。この場合ののれん評価は、過去の損益の実績を基準にすることが一般的です。相続税等の課税価格計算の基礎となる財産評価の取り扱いを定めた「財産評価基本通達」においても、同様の考え方によって、のれんの評価方法を定めています。

評価アプローチ選定の考え方

評価アプローチ、企業価値等形成要因を考慮して評価目的に適合したものを選定します。前提条件の違いによっても、採用すべき評価アプローチおよび評価法は異なってきます。評価目的（評価を必要とする投資家等の目的など）、評価対象企業を取り巻く経営環境（業種的な特性）等に考慮して、適切と思われるアプローチを選定する必要があります。

「企業価値評価ガイドライン」における留意点

「企業価値評価ガイドライン」は、評価アプローチを選定する際の留意点について、例示を通して説明しています。

評価対象企業のライフステージ（成長基調、安定した業況、衰退基調）

「企業価値評価ガイドライン」は、評価対象企業のライフステージの観点から、2つの留意点を挙げています。

成長企業であれば、（その成長可能性の確度にもよるが）ネットアセット・アプローチによる株式評価は企業のもつ将来の収益獲得能力を適正に評価しきれない可能性もあり、過小評価につながる可能性がある。

成長企業の企業価値評価については、将来の収益獲得能力を主眼とすることが必要であり、将来の収益獲得能力や固有の性質を評価結果に反映させる点で優れているインカム・アプローチの適用が望ましいと考えられます。したがって、成長企業の企業価値評価でネットアセット・アプローチを適用することは、基本的にありません。
もちろん、ネットアセット・アプローチでも、のれんを適切に評価していれば、インカム・アプローチと同様の収益獲得能力を適切に反映した評価結果となります。しかしながら、のれんは、基本的にはインカム・アプローチまたはマーケット・アプローチによって評価されます。具体的には、インカム・アプローチによる場合には、その評価結果と貸借対照表に計上された純資産額との差額をのれんとして算定します。マーケット・アプローチでは、一定の前提条件から類似上場企業ののれんを算定し、評価対象企業ののれんを算定します。
このようなことから、ネットアセット・アプローチによって収益獲得能力を評価することは、インカム・アプローチまたはマーケット・アプローチによってのれんを評価する過程が別途必要になるため、実務上採用する意義がありません。
なお、財産評価基本通達では、課税所得を基準にして一定の算式で営業権を評価する取り扱いがあります。この方式によって営業権を評価した上でネットアセット・アプローチにより収益獲得能力を評価することは、実務上あり得る方法です。

衰退基調にある企業で収益性の低い企業（かつ減損会計等を適用していない企業等）では、場合によってはネットアセット・アプローチによる株式評価が過大評価となってしまう可能性にも留意すべきであろう。

清算価値を算定する場合には生産するまでの損失を考慮すべきであり、インカム・アプローチによる評価が基本となります。衰退基調にある企業の評価においても同様の考え方となります。
しかしながら、インカム・アプローチの採用が困難な場合には、ネットアセット・アプローチを採用瀬雑を得ません。その場合であっても、やはり減損会計に基づく資産評価をしていなければ、ネットアセット・アプローチによる評価は過大評価となります。
ネットアセット・アプローチを採用する場合でも簡易的であってもインカム・アプローチの手法を採用し、資産の減損を考慮することを検討すべきです。

企業の継続性に疑義があるようなケース

「企業価値評価ガイドライン」は、企業の継続性に疑義があるケースについて以下の留意点を挙げています。

インカム・アプローチやマーケット・アプローチは一般的に会社の継続を前提とした価値評価であるといわれており、評価対象たる企業の継続性に疑義があるようなケースにおいては、こうした評価アプローチを適用することには慎重であるべきである。

前述したように、清算価値を算定する場合であっても、インカム・アプローチによる評価が基本であると考えますが、上記の留意点は、インカム・アプローチを企業の継続を前提にするものとして解説されています。
企業の継続性に疑義があるケースで、正のキャッシュ・フローが永続する者との仮定に基づく評価を行うと、適切な評価結果にならない可能性があります。上記の留意点の趣旨は、このことに関する注意喚起であると考えられます。このような場合には、モンテカルロDCF法などの評価方式を採用することが理論的と考えます。

知的財産等に基づく超過収益力を持つ企業

「企業価値評価ガイドライン」は、知的財産等に基づく超過収益力をもつ企業に関する留意点を以下のように挙げています。

ネットアセット・アプローチで株式の評価を行う場合には、貸借対照表における純資産を基礎として評価するため、貸借対照表に計上されていない無形資産や知的財産等が価値の源泉の大半であるような企業が評価対象である場合には、ネットアセット・アプローチではこうおした価値が評価されない可能性がある。したがって、超過収益力等を価値評価に反映させやすいといわれるインカム・アプローチなどの評価アプローチの選定を検討すべきである。

上記で説明した通り、のれんの評価は、基本的にはインカム・アプローチまたはマーケット・アプローチによって評価されます。インカム・アプローチを採用する場合におけるのれんの評価は、このアプローチにより株主価値の評価結果と、貸借対照表上の資産・負債を時価評価して算出する純資産額との差異として算定されます。無形資産や知的財産等の評価は、識別可能な金額を無形資産や知的財産等として上記の算定によるのれんから、配分される形式で算定されます。
このように、知的財産等の無形資産は、成長企業の企業価値評価と同様にインカム・アプローチまたはマーケット・アプローチによって評価されるのが基本であると考えます。

類似上場企業のない新規ビジネス

「企業価値評価ガイドライン」は、類似上場企業のない新規ビジネスについての留意点として、以下の点を挙げています。

全くの新規事業で、類似上場会社が存在しない、あるいは類似取引事例がないようなケースにおいては、マーケット・アプローチによる価値評価には限界があるといえよう。類似した商品・製品を取り扱っていても、事業のコンセプトやビジネスモデルが全く異なる場合にも。旧来の企業とは収益性やリスクが異なることが考えられ、マーケット・アプローチを適用することによって誤った評価になる可能性がある点に留意すべきである。

基本的に類似上場企業のない新規ビジネスの企業価値評価については、インカム・アプローチを採用します。
なお、インカム・アプローチを採用する場合であっても、割引率を算定する場合には、類似上場企業のデータを使用するのが一般的であり、この場合は、何らかの類似上場企業を選定することになります。

株価算定の目的

取引目的

株式売買及び第三者割当増資

株式算定を必要とする典型的な局面は、株式譲受・譲渡、すなわち株式売買の取引価格を決定する場面です。また、第三者割当増資により新株発行をする場合の発行価格を決定する場面でも必要になります。

会社法上の組織再編

合併、株式移転、株式交換等の会社法上の組織再編行為は、異なる企業間の株式を交換する取引です。そのための交換比率を求めるためには、各社の株式1株当たりの価値を算定する必要があります。

裁判目的

従来、裁判目的での株式評価は、譲渡制限のある株式について取締役会の譲渡承認が得られず、企業が自社株式を買い取る場合の価格算定が中心でした。しかしながら、会社法上の組織再編手法が多様化されたことに伴い、反対する株主による株式の買取価格、売買価格または取得価格の決定請求がなされる事案が増加しており、その過程において株式価値の評価が求められています。